婚紗第一股 | 嘉藝控股步入港交所，次日漲幅16%創新高

2月28日，國內最大伴娘裙制造商嘉藝控股正式登陸港股。

本次香港IPO共發行1.3億股，最終定價為每股0.98港元，創升融資為本次發行的獨家保薦人。

在結婚產業觀察之前的一篇文章中，就曾提到嘉藝控股二次闖關港交所。（詳情點擊婚紗第一股｜嘉藝控股擬2月底港交所上市，市值5.8億港元）

而值得注意的是，在上市首日收盤之際，嘉藝控股報1.06港元/股，漲幅達8.16%；次日，嘉藝控股股價更是大幅上揚，盤中高見1.25港元，創新高。

01? 典型家族企業

經過二十余年的發展，嘉藝控股目前是伴娘裙、婚紗及特別場合服的一站式解決方案供應商。在中國，婚紗、伴娘裙制造業主要集中在四大城市：蘇州、廈門、潮州、廣州，且伴娘裙行業內沒有知名的大體量的企業，多數為家族企業或者小型工廠。

嘉藝控股就是典型的家族企業。嘉藝控股旗下的全資控股子公司共有三家，分別為嘉藝國際（香港）、泓藝制衣（中國）和嘉藝貿易（香港）。其中，莊碩和莊斌兩兄弟分別持有嘉藝貿易63.6%和36.4%股份及嘉藝國際各50%股份，泓藝制衣則由嘉藝國際直接全資擁有。

根據招股書，莊碩是嘉藝控股的董事會主席、行政總裁和執行董事，另外，莊斌、林志遠也是執行董事。莊碩、莊斌兄弟簽署一致行動協議，他二人與Strategic Elite / Total Clarity是嘉藝控股的控股股東。莊碩全資擁有Strategic Elite的股份，而莊斌全資擁有Total Clarity的股份。

02? 招股書財務狀況解析

嘉藝的一大問題在于資本杠桿較高，公司背有大筆負債。截止2018年9月30日的前6個月，公司資本負債比例為130.1%，負債權益比例為88.6%。

嘉藝控股的現金流也不夠寬裕。近三個財年里，公司的投資活動所用現金凈額居高不下，分別為1475.6萬、2746.8萬和2284.2萬港幣，導致年末現金及現金等價物兩次告負。截止2018年9月30日的六個月里，雖然投資活動所得為1372萬港幣，但主要歸功于期初的現金及現金等價物有大筆盈余，因此期末現金流情況才有所改善。

就毛利來看，2016-2018財年，嘉藝控股毛利分別為4336.5萬港元、4870.8萬港元和5799.5萬港元，毛利率分別為26.2%，28.8%和27.8%。截止2018年9月30日的前6個月，嘉藝控股毛利3702.1萬港元，毛利率24.1%。

毛利的低下源于嘉藝的銷售成本很高，壓縮了利潤空間。根據招股書透露，原材料成本約占總銷售成本的40%，分包費用約占30%-40%?；旧?，原材料和分包費用是企業開支的兩大頭。其中，刺繡、珠繡、打褶等工藝分包給其他公司承擔。

并且，公司調整了產品組合，在高產能利用率的情況下，將更多的產線資源向需求旺盛的特殊場合服裝轉移。但特殊場合服裝毛利率低于婚紗，所以在公司收入破除緩慢增長局面時，銷售成本也隨之上升。對此，莊碩稱，特別場合服毛利相對較低是市場普遍情況，待新廠房投產后產能增加，會增加伴娘服生產，相信未來毛利率可維持穩定。

服裝制造業不僅屬于勞動密集型產業，而且分工很細，不同工人熟練掌握不同的工藝水平，而熟練工在市場上是比較缺乏的。因此，對于嘉藝而言，企業開支的另一大頭，就是員工的工資，2016年和2017年分別占據了總銷售成本的18.8%和20.4%。根據其數據，服裝業工人的平均年工資已經由2012年的26568元增加到2017年的44136元，復合年增長率高達10.7%。

03? 極強的客戶粘性

雖然婚紗、特別場合服的制造行業的準入門檻高，一般要求企業有較高的技術制造水平。但據不完全統計，由于市場的過度細分，中國的伴娘、特別場合服等服裝領域總共有6000多家企業，導致該行業的產品和服務參差不齊。

而對于這個行業的品牌與制造商而言，他們更愿意尋求長期的合作關系，不愿意更換制造商，一旦頻繁變更制造商，會立即影響到產品的品質和品牌的形象。

嘉藝作為頭部企業，多年來致力向客戶提供一站式解決方案及高品質的產品，已建立品牌聲譽及取得客戶的認同。嘉藝目前還是拉爾夫·勞倫（Ralph Lauren，美國品牌）主要的供應商。

極強的客戶粘性使得嘉藝已與若干伴娘裙客戶建立了平均超過12年的關系，成為彼此的獨家供應商，客戶越來越信賴公司，令公司可于中國維持伴娘裙制造商的領導地位。

從收入細分來看，截止2018年9月30日的前6個月，嘉藝來自五大客戶的收益占其總收益的93.4%，自最大客戶所得收益占總收益的52.0%。

04? 未來：加大產能、拓展市場

在招股書中，嘉藝表示此次募資額約76%用于在廣東設立第二間生產設施提高產能；約10%用于償還部分定期貸款及循環貸款；約10.0%用于在美國設立銷售辦事處；約4.0%用于營運資金及一般企業用途。

其中，在廣東興建的廠房預計今年底動工，2020年投產，屆時產能可增加一倍。集團預計擴大產能后，2022年3月底財政年度收益可較2018財年增加67.9%。

在美國設立銷售辦事處也是根據市場行情所做的決策。國內婚紗產業的產品基本銷售市場都在美國和歐洲。2017年，美國的伴娘裙零售額達到15.3億美元，歐洲的伴娘裙零售額是13.7億美元，中國則為38.7億人民幣。中國在伴娘裙市場占到全球份額的65%。

據嘉藝方面所說，公司在繼續拓展美國和歐洲市場之后，預計2022年3月底公司在美國伴娘裙市場市占率可由現時7.6%提升至10.6%。除此之外，公司長遠亦計劃在“一帶一路”計劃沿線國家拓展業務。

根據中泰國際先前的研報分析，按全球公開發售后的5.2億股本計算，對應嘉藝控股市值為5.09-6.55億港元，相比港股同行較低；對應市盈率約為21.4-27.5倍，高于行業平均；市凈率約為4.26-4.50倍，高于行業平均。盈利能力方面，2017年的ROE、ROA分別為20.4%和59.5%，高于行業平均水平。

目前來看，雖然嘉藝在未來發展過程中免不了要面對諸多風險及問題，但總的來說優質婚紗、伴娘裙及特別場合服行業前景仍在，對邁出堅實一步的嘉藝來說，未來還是值得期待的。

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